金禾实业：全球人工甜味剂龙头结构性替换叠加行业增长

  在之前挖掘投资机会中，挖掘出一只由基础化工向精细化工发展，去周期性在即，消费属性凸显的公司--金禾实业。其主要营业产品食品添加剂占公司总营收47%，毛利占公司总毛利68%。结合公司主要经营产品新型甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖，未来有望持续放量。

  公司是由基础化工向精细化工转型，基于自身的基础化工产品向产品下游延伸，一体化经营模式给公司主要营业产品安赛蜜和三氯蔗糖带来有20%的成本优势。

  1.安赛蜜：当前公司安赛蜜产能1.2万吨/年，占全球总产能的60%，受益于自己生产占据安赛蜜约29%成本的原料双乙烯酮。且双乙烯酮受环保原因导致供给端持续缩紧，具有一定的行业门槛。其成本与行业内另外两家主要竞争对手相比，成本分别为 23478、36547、28629 元/吨，分别具有36%，18%的成本优势。

  2.三氯蔗糖：公司目前4000吨/年的产能，市占率约20%,位居国内产能第一，公司在来安的项目预计2020年12月投产，带来约5000吨/年的增量，重现安赛蜜的良好竞争格局。受益于公司本身为三氯蔗糖上游配套的4万吨氯化亚砜产能投产所带来的原材料成本优势，定远项目投产后将会进一步缩减成本。金禾实业扩能前、后与竞争者 C、D、E 的完全成本，分别为146473、144320、180858、184650、178509 元/吨，扩能后分别约有20%、22%、20%的成本优势。

  且三氯蔗糖的生产至少需要26个步骤，稳定生产难度较大，国内很多其他竞争对手出现了开工率低，新项目待定甚至停工，且存在国内多家相关生产商因为环保问题受到整顿处罚，出货量不稳定。而根据当前三氯蔗糖的市场价，仅有包括金禾在内的两家公司盈利。伴随成本压力和落后产能的出清，公司有望进一步放量。

  伴随着金禾实业在行业内的产能与产量优势奠定的行业龙头地位，其国内客户包括了娃哈哈，蒙牛，伊利在内的饮料巨头。近年来国际饮料巨头也在陆续推出无糖饮品，引领无糖消费趋势。以可口可乐为例，无糖产品已经占据其总产品类别的40%，近期国内爆款饮料元气森林也是主打无糖概念。未来食品饮料行业的发展必然伴随着无糖化的大趋势。

  人工甜味剂市场空间的扩增底层逻辑来自于：糖是癌症三大诱因之一，无节制的摄糖会增加糖尿病、脂肪肝、心脏病、肥胖等疾病的发病几率，而甜味剂便是基于此种情况下生产出来的，带来甜味的同时无热量的摄入。

  一、二代甜味剂糖精，甜蜜素因具有患癌风险，其安全性值得商榷，已经被多数西方国家禁用，但由于其价甜比极低，目前均主要应用于低端市场，我国也对以上两种甜味剂采取了极其严格的限制措施。第三代阿斯巴甜热、碱稳定差，可能具有致癌性和神经毒性，也逐渐被越来越多的国家禁用。最新一代的纽甜因为甜度倍数过高，不易调配，目前还处于起步阶段。

  而安赛蜜被公认为同时兼具性价比高，安全性强优点的甜味剂，三氯蔗糖是唯一以蔗糖为原料的甜味剂，甜味特征曲线几乎与蔗糖重合，且安全性高，被称之为新一代最佳甜味剂。

  2018年全球人工合成甜味剂市场产值排名前三的依次是三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜，分别占比28.01%、27.80%、14.19%，在仅考虑行业内部产品更替的角度下，不考虑增量以安赛蜜和三氯蔗糖为首的新型甜味剂在不考虑行业增速的情况下，当替代率分别为10%、30%、50%、70%、90%的情况下，分别有15%、44%、73%、105%、148%的巨大成长空间。伴随着甜味品市场的增速，未来空间可期。

  当前食品添加剂中甜味剂市场400亿美元，人工甜味剂当前只占9%。对应市场规模36亿美元。

  甜味剂不仅能满足人们对于甜度的需求，同时伴有不提供热量，不参与代谢的特点，符合人们健康饮食的特点。且当前基于人们的身体健康考虑，从2001年开始，越来越多的国家开始征收糖税，我国也提出了三减三健的健康生活方式，减糖便是其中之一。

  当前无糖饮料在全球的平均占比仅有22%，但是在发达国家的占比已经达到30%-50%的区间，我国无糖饮料的占比仅有2%-3%。且实现相同甜度的话，甜味剂成本仅有蔗糖的6%，以饮料为例，蔗糖占成本8%，若将蔗糖代换为甜味剂的话，以可乐为例，将近可提升46%的利润。后随着生活水平和健康意识的提高，我国的无糖饮料的增长还有数十倍的空间，全球还有至少一倍空间，从压缩成本的角度来看，也有一定空间。

  人工甜味剂需求广阔，且新型甜味剂在人工甜味剂中是主流，毛估估有1倍空间。

  杨迎春，杨乐父子是公司实控人，公司以基础化工起家，积极向产品下游延伸，抓住机遇挺近人工甜味剂市场，基于自身基础化工起家的成本优势，逐步奠定行业龙头地位，并于18年主动剥离华尔泰减少基础化工业务，叠加大宗商品回落，18、19年营收有所回落，但同时也伴随着食品添加剂营收占比逐年提高，公司即将完成由基础化工向精细化工的的转型，保留基础化工为精细化工带来了巨大的成本优势，消费属性凸显，去周期性在即。是全球人工甜味剂龙头。

  证星研究院总结：公司已经奠定了全球人工甜味剂龙头地位，一体化经验模式给公司带来了主要营业产品相较于同行至少约20%的成本优势，成为了公司巨大的护城河。伴随着人工甜味剂行业内的结构性替换和餐饮逐渐无糖化大趋势。目前可以将公司作为一个消费品类公司估值，且作为细分领域的绝对龙头，可适当给予溢价。

  风险提示：安全环保风险，项目投产没有到达预期，食品添加剂市场之间的竞争加剧，疫情影响海外需求。

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